Anthropics 500-Milliarden-Zeitbombe
Die Firma hinter Claude plant den grössten Börsengang der Geschichte und legt erstmals seine Zahlen offen. Sie sind gut, doch der Ausblick ist beängstigend.
Anthropic beantragt seinen Börsengang. Das derzeit führende KI-Unternehmen hat bei der US-Börsenaufsicht SEC den entsprechenden S-1-Antrag eingereicht. Auf den über 300 Seiten erhält die Öffentlichkeit erstmals einen detaillierten Einblick in Anthropics Finanzen.
Der genaue Zeitpunkt des Initial Public Offerings (IPO), die Anzahl ausgegebener Aktien sowie deren Preis bleiben noch offen. Analysten rechnen damit, dass Anthropic eine Bewertung von 1,5 bis 2 Billionen US-Dollar anstrebt und über 100 Milliarden US-Dollar einsammeln will. Es würde damit SpaceX als grössten Börsengang der Geschichte ablösen.
Die Geschäftszahlen zeigen auf den ersten Blick ein starkes Umsatzwachstum und kleinere Verluste als im Vorfeld befürchtet – bei genauerer Betrachtung aber auch gigantische finanzielle Verpflichtungen und Investitionspläne. Anthropic hat sich in eine hochriskante Position manövriert. Über die nächsten Jahre muss entweder die Nachfrage nach Claude explodieren, oder das Unternehmen wird implodieren.
Anthropic steht besser da als OpenAI
Im ersten Halbjahr 2026 generierte Anthropic Einnahmen von 16,3 Milliarden US-Dollar – 14 mal so viel wie im gleichen Zeitraum im Vorjahr. Die operativen Kosten beliefen sich auf 17 Milliarden. Daraus resultierte ein operativer Verlust von 0,7 Milliarden (-4 Prozent operative Marge). 2025 waren es in der ersten Jahreshälfte noch 2,1 Milliarden Verlust (-184 Prozent operative Marge). Für das zweite Quartal 2026 vermeldet das Unternehmen sogar einen ersten operativen Gewinn von 1 Milliarde (8 Prozent operative Marge).
Diese Zahlen sind besser als erwartet. Anthropic konnte sein Geschäft gesünder skalieren als der grösste Konkurrent OpenAI. Dieser gab 2025 gemäss Leaks bei Einnahmen von 13 Milliarden satte 34 Milliarden aus, was zu einem operativen Verlust von 21 Milliarden führte (-162 Prozent operative Marge). Der Vergleich ist zwar zeitlich verschoben und nicht über gleich lange Perioden, zeigt aber dennoch das unterschiedliche Verhältnis zwischen Aufwand und Ertrag.
Anthropic scheint effizienter darin zu sein, Modelle zu entwickeln und zu betreiben. Die totalen Kosten für die beiden Posten «Rechenleistung und Infrastruktur» (8,9 Milliarden) und «Personal» (3,1 Milliarden) betrugen im ersten Halbjahr 2026 «nur» 12 Milliarden. Für die gleichen Dinge fielen bei OpenAI 2025 bei weniger Umsatz insgesamt 27,3 Milliarden an – dort aufgeschlüsselt in 19,8 Milliarden «Forschung und Entwicklung» sowie 7,5 Milliarden «Betriebskosten».
Marketing-Buchhaltung, aber keine Leichen im Keller
Die bisher genannten Zahlen entsprechen den allgemein anerkannten Buchhaltungsgrundsätzen (GAAP). Für einige Grafiken malt Anthropic sie in seinem Prospekt noch etwas rosiger an: Der «angepasste operative Gewinn» liege im Q2 2026 bei 2,2 Milliarden, die «angepasste operative Marge» bei 19 Prozent. Dafür rechnet die Buchhaltung unter anderem die aktienbasierten Vergütungen von Angestellten raus. Das ist der Teil des Lohns, den Anthropic nicht cash, sondern in Form von Optionen auf Unternehmensanteile zahlt.
Den gleichen buchhalterischen Trick wenden seit einiger Zeit auch andere grosse Tech-Unternehmen wie Meta an. Er ist Augenwischerei. Aktienoptionen haben zwar keinen unmittelbaren Einfluss auf den Cashflow – sobald die Mitarbeitenden sie ausüben aber schon. Dann muss die Firma entweder entsprechend viele Aktien für bares Geld an der Börse zurückkaufen oder sie verwässert die Anteile der restlichen Investoren, was den Aktienkurs sinken lässt. Der «angepasste operative Gewinn» ist also nichts weiter als eine kurzfristige Beschönigung der Zahlen, die einen später einholt.
Ein noch grösserer negativer Posten, der auch im normalen operativen Ergebnis fehlt, sind Neubewertungen von Wandeldarlehen. Mit diesen hat sich Anthropic in der Vergangenheit Geld von Amazon, Google und Broadcom beschafft. Die Papiere können nach Ablauf ihrer Laufzeit in Aktien umgewandelt werden.
Da in der Zwischenzeit die Bewertung des Unternehmens explodiert ist, entstanden Buchverluste für Anthropic. Diese betrugen im ersten Halbjahr 2026 satte 72,3 Milliarden US-Dollar. Sie haben aber keine Auswirkung auf den Cashflow und sind nicht wiederkehrend wie die aktienbasierten Lohnanteile des Personals. Da der Grossteil der Wandeldarlehen bereits vor dem Börsengang konvertiert wird, dürften sie danach auch den Aktienkurs nicht mehr verwässern.
Über 500 Milliarden (!) finanzielle Verpflichtungen
Die wahre Zeitbombe, die Anthropic entschärfen muss, findet sich nicht in den Zahlen aus der Vergangenheit, sondern in den Abschnitten zu vertraglichen Verpflichtungen und zukünftigen Investitionen in Infrastruktur.
Anthropic besitzt bisher kaum eigene Server. Das Unternehmen trainiert und betreibt seine KI-Modelle stattdessen bei Amazon, Google, Microsoft und SpaceX. Dort hat es langjährige Verträge unterschrieben – egal, ob man die Rechenleistung am Ende tatsächlich braucht oder nicht. Das ist für die Hyperscaler ein lukratives Geschäft, da sie Anthropic eine fixe Marge auf ihre Kosten verrechnen können.
Wie gross diese «compute commitments» in der Summe sind, geht aus dem S-1-Antrag bezeichnenderweise nicht hervor. Die entsprechenden Stellen sind in der öffentlichen Version geschwärzt. Angaben zu einzelnen Verträgen lassen jedoch Schätzungen in schwindelerregender Höhe zu: «Fortune» und «Reuters» kommen auf über 500 Milliarden, die «New York Times» sogar auf über 800 Milliarden über die nächsten zehn Jahre. Das meiste davon ist nicht stornierbar.
Our increasing efforts to build out our compute and infrastructure require substantial capital expenditures and are changing the cash flow profile of our business.
Damit der KI-Anbieter langfristig nicht mehr von Microsoft und Co. abhängig bleibt, will er ausserdem eigene Server bauen, wie er im Prospekt schreibt: «Unsere verstärkten Bemühungen zum Ausbau unserer Rechenkapazitäten [...] erfordern erhebliche Investitionen und verändern das Cashflow-Profil unseres Unternehmens.» Dies erfordere «erhebliche Vorauszahlungen, lange bevor die entsprechenden Rechenkapazitäten betriebsbereit sind.»
Mit anderen Worten: Über die nächsten Jahre braucht Anthropic Unsummen von liquiden Mitteln. Es muss einerseits auf Gedeih und Verderb für Hunderte Milliarden US-Dollar Rechenleistung bei der Konkurrenz einkaufen und will gleichzeitig eigene Server bauen, die sich erst später amortisieren.
IPO am strategisch perfekten Wendepunkt
In der Summe sind die geplanten Ausgaben so gigantisch, dass die bisherigen Geschäftszahlen quasi keine Relevanz mehr haben. Die Zukunft wird völlig anders aussehen. Der Börsengang ist optimal auf den Wendepunkt getimet: Genau wenn Anthropic gegenüber dem Vorjahr noch rasantes Wachstum und sogar einen operativen Gewinn ausweisen kann – aber genau bevor der Löwenanteil der gigantischen Verpflichtungen und Investitionen anfällt.
Im ersten Halbjahr 2026 beliefen sich die Ausgaben für Rechenleistung auf 8,9 Milliarden US-Dollar. Das ist nichts im Vergleich zu den zugesagten 500 Milliarden (oder mehr) über die nächsten zehn Jahre. Um diese Kosten aus dem laufenden Geschäft zu bezahlen, müsste die Nachfrage nach Anthropics KI-Produkten weiterhin explodieren. Geleakte Zahlen zeigen aber, dass sich das Umsatzwachstum bereits verlangsamt. In den ersten beiden Quartalen 2026 betrug es noch 132 und 144 Prozent, im dritten Quartal nur noch 45 Prozent. Das widerspiegelt das Ende der Ära des Tokenmaxxing (in der Grafik unten als rote Balken gekennzeichnet).
Im besten Fall geht die Rechnung langfristig trotzdem auf. Dazu müsste sich einerseits das Wachstum wieder beschleunigen oder zumindest nicht verlangsamen. Andererseits müssten die Compute-Kosten pro Token sinken oder die Kundschaft müsste höhere Preise für Abos bezahlen. Dann könnte Anthropic die hunderten Milliarden eingekaufter Rechenleistung tatsächlich ausnutzen und dank einer positiven Marge in Gewinne umwandeln.
An der Frage, wie realistisch das ist, scheiden sich die Geister. Kurzfristig wird das KI-Unternehmen auf jeden Fall viel Geld vom Kapitalmarkt brauchen. Im Moment sitzt es gemäss S-1 auf überraschend grossen Cash-Reserven von 112,4 Milliarden. Der Börsengang dürfte diese Kriegskasse ungefähr verdoppeln. Selbst das wird aber bald nicht mehr ausreichen, um die zugesagten Compute-Kosten und den Bau von eigenen Servern zu decken.
Für noch mehr liquide Mittel könnte Anthropic zu einem späteren Zeitpunkt weitere Aktien ausgeben. Das würde allerdings jedes Mal den Kurs verwässern und funktioniert nur, solange die Wall Street an den Erfolg des Unternehmens glaubt. Eine Alternative wäre die Ausgabe von Anleihen. Für solche verlangt der Markt bei KI-Start-ups aber mittlerweile hohe Zinsen, weil er das Ausfallrisiko immer höher einschätzt. Der Neocloud-Anbieter CoreWeave zahlt für frisches Kapital zum Beispiel bereits 15 Prozent pro Jahr. Müsste Anthropic sich über diesen Weg finanzieren, würden dafür hohe laufende Kosten anfallen.
Der unterste Jenga-Stein
Auf dem Wachstum von Anthropic lastet nicht nur das Unternehmen selbst, sondern die ganze KI-Branche. Einerseits sind die 800 Milliarden an finanziellen Verpflichtungen bei den Empfängern in ihre Wachstumsprognosen eingerechnet. Kann Anthropic nicht bezahlen, brechen bei Microsoft, Google und Amazon Einnahmen in Milliardenhöhe weg. Dann brauchen sie plötzlich weniger neue Server und kaufen weniger GPUs von Nvidia.
Andererseits gilt Anthropics Erfolg als Lackmustest für das Geschäftsmodell vieler KI-Anbieter. Schafft es der Marktführer nicht zur Profitabilität, steht ganz grundsätzlich infrage, ob sich die aufwändige Entwicklung von Frontier-Modellen finanziell lohnt – und ob es die bisherigen und geplanten Investitionen in Billionenhöhe rechtfertigt. Anthropic ist der unterste Stein eines riesigen Jenga-Turms.
Quelle: Shutterstock
Trotzdem atmet die Wall Street zunächst auf. Viele hatten mit schlechteren Zahlen gerechnet. Die Sorgen über eine KI-Blase schlugen sich in den letzten Wochen negativ auf die Börsenkurse von Tech-Firmen nieder. Nach der Veröffentlichung von Anthropics S-1 stiegen sie wieder an. Die Party geht also fürs Erste weiter.
Mein Fingerabdruck verändert sich regelmässig so stark, dass mein MacBook mich nicht erkennt. Der Grund: Sitze ich nicht vor einem Bildschirm oder stehe hinter einer Kamera, hänge ich oft an den Fingerspitzen in einer Felswand.
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